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山西汾酒:混改再下一城有望加速成长

2018-02-06 13:18 东方财富网 人参与 字体:收藏

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事件:

公司引进战略投资者,控股股东汾酒集团拟协议转让其所持的9915.4 万股(占公司总股本的 11.45%)给华创鑫睿(华润创业控股子公司), 每股转让价格为 52.04 元,转让总价款为 51.6 亿。

投资要点:

混改再下一城,激发国企活力。 自 2017 年 2 月汾酒集团与山西省国资委签订三年任期经营目标考核责任状以来, 混改动作推进迅速。 2017 年已经观察到公司积极变化,如人事权下放,实现“组阁制”,高考核目标制定和激励兑现等,机制变革对业绩提振作用明显,公司于 2017 年实现归属于上市公司股东净利润同比+40-60%。股权结构方面, 汾酒集团及一致行动人此前持有上市公司股权比例高达 70.67%,部分投资者对公司国有体制有所担忧,此次引入华创鑫睿, 汾酒集团控股比例下降至 59.22%, 预计从公司治理结构、决策体系和激励机制等方面均有转变,股权结构得以优化。同时混改的稳步推进验证公司兑现国改责任状目标的坚定决心,叠加外部白酒行业处于品牌化集中景气周期,成长空间仍大。

近看营销改革,远看体系协同,有望加速成长。 我们认为公司17 年提前完成年初国改责任状签订的目标后蓄势 18 年, 年底公司对旗下四大单品系列出厂价进行提升,平均提价幅度约 5-15%, 价格体系理顺显著增强经销商出货动力, 为 18 年打下良好开端。 同时公司自 17 年下半年开始招募地推人员,预计新招募地推人员约1000 人将为 18 年营销改革贡献新生力量,实现营销精细化转变。分区域看, 18 年主攻省外市场,如河南、北京目标翻倍,山东增长至 5 亿元,省外加速扩张可期。此次引入的战投华创鑫睿是华润创业控股子公司, 华润创业旗下消费品板块坐拥华润啤酒、华润五丰和华润怡宝三大板块,我们猜测未来有望在如下几方面发挥协同效应 1)区域化扩张。华润雪花啤酒市占率多年位居全国第一, 超过26%,实现全国性网络布局,其中东区 2016 年销售收入占比达 52%,南区占比达 25%,均为汾酒布局相对薄弱的区域,预计将有望弥补汾酒在薄弱区域的网络布局; 2)渠道协同。啤酒和白酒天然具有销售淡旺季互补的特点,因此华润强大的经销商网络有望为汾酒助力; 3)营销协作。华润拥有丰富成熟的快消品运作经验,如饮品业务华润怡宝是国内最早专业化生产包装饮用水的企业之一,汾酒未来的营销改革有望助力。

盈利预测与估值: 公司 18 年收入扩张有望加速, 同时中高端产品占比提升+提价,收入提升后费比下降,净利弹性更大。 我们预计 17-19 年收入 58.6/83.7/107.9 亿元, 同比+33%/43%/29%; EPS1.06/1.86/2.71 元,同比+52%/75%/46%, 考虑到公司混改逐步兑现,业绩弹性有望激发,维持买入评级。

风险提示: 食品安全风险,行业竞争加剧, 混改进度不达预期。

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